巴菲特致股东信说了什么

“股神”巴菲特22日晚间在伯克希尔·哈撒韦公司官网发布了一年一度的致股东信，一同发布的还有伯克希尔·哈撒韦公司的2019年财报数据。巴菲特在公开信中展示了他对股市收益前景的乐观态度，对于手中持有的巨量现金，他坦言符合收购要求的“大象”很少。公开信中的持仓数据显示，巴菲特或更加偏爱科技股和银行股。

伯克希尔·哈撒韦市场表现如何？

去年，美股整体不断上扬，但伯克希尔·哈撒韦公司股价的涨幅却不尽如人意。

2019年，标普500指数的回报率达到了31.5%；相比之下，伯克希尔·哈撒韦公司股票全年涨幅为11%，较标普500指数低逾20个百分点。这是巴菲特执掌公司55年以来差距最大的年份之一。对此，巴菲特没有明确回应。

致股东信披露，2019年按GAAP（美国通用会计准则）新规计算，伯克希尔·哈撒韦的利润为814亿美元，主要组成部分为：240亿美元的运营利润；37亿美元的资本利得；537亿美元来自投资组合未实现的净资本收益。

巴菲特称，上述537亿美元的收益源于2018年实行的GAAP新规。新规要求将公司持有的股票证券纳入这些证券未实现资本利得的净损益中，而由于2019年股价上涨，因此伯克希尔·哈撒韦未实现净收益达到537亿美元，推动GAAP下的收益增至814亿美元。

乐观股市 更偏爱银行股

“近年来，伯克希尔·哈撒韦所持有的股票内在价值基本都在稳步增长，长期来看，查理·芒格和我都认为股票投资注定会为我们创造巨大的收益。”巴菲特在致股东信中表示。

巴菲特称芒格和自己无法预测未来利率走势，但如果在未来几十年内都接近于当前的利率，并且公司税率也保持在现有低位附近的话，几乎可以肯定，随着时间推移，股票的表现将远好于长期的固定利率债务工具。

“对于那些不使用借款且能够控制自己情绪的人来说，股票将是更好的长期选择。”巴菲特说。

“股神”看中的行业有哪些？根据本月刚刚递交给美国监管机构的持仓文件，伯克希尔去年四季度小幅减持苹果至2.5亿股，期末价值逾700亿美元，约占其持仓总资产的30%。

外界尚不清楚伯克希尔选择减持苹果的具体原因，但外媒认为，苹果堪称巴菲特心目中的“大象”，当初伯克希尔买入苹果的股价仅在100美元左右，如今该公司股价已经涨至300美元以上，季度持股的小幅波动可能只是巴菲特投资领域更加多元化的一个反映。

总体来看，银行股在巴菲特心目中的位置依然很高。根据公开信数据，伯克希尔的前十大持仓里有一半是银行股。

油价下跌使得一些能源股成为巴菲特的“新宠”。去年四季度，他分别加仓西方石油和加拿大知名能源公司森科能源1146.6万股和426.1万股，期末市值分别近7.8亿美元和5亿美元。

截至2019年底，伯克希尔整体投资组合市场价值从2018年底的1728亿美元增至2480美元，增幅超过40%，但其投资组合的成本仅增长7.3%。

巨资在手 “大象”难觅

巴菲特的现金持有量还在增加！根据致股东信，截至2019年年末，伯克希尔·哈撒韦持有价值近1300亿美元的现金储备。

公开信中提到，巴菲特去年第四季度回购了22亿美元伯克希尔股份，创单季新高，去年全年的总回购额达50亿美元。

相较巴菲特此前表态称伯克希尔很可能将成为重要股票回购者，其目前的回购规模算不上大。

在公开信中，巴菲特表示，仍在持续寻求买进新企业的机会，只是符合要求的大型收购机会很少。

“我们不断寻求收购符合三个标准的新企业。首先，必须在经营上取得良好回报。其次，它们必须由能干而诚实的管理者管理。最后，它们必须以合理的价格买到。”巴菲特说。

外界猜测巴菲特找不到“大象”的原因可能在于股价，他此前多次表示，找不到价格合适的收购对象，拥有良好长期前景的企业股价高出天际。

接班人未定 答案或在5月明朗

巴菲特和芒格分别已89岁和96岁高龄，但他们还没有明确谁是接班人。目前，伯克希尔·哈撒韦副主席格雷格·阿贝尔和阿吉特·吉恩是呼声最高的候选人。

巴菲特称，目前董事会最根本的挑战就是能否找到并留住一位有才华的CEO，这样的人需要具备以诚为本、为公司奉献一生等品质。

虽然巴菲特没有在致股东信中透露接班人，但外界预期，巴菲特心中已有人选，只是在他可预见的期限内，“掌门人”位置可能并不会变动。

“我们也想4个人同时在台上，但其实是我们怕看到他们，因为他们比我们更好。”巴菲特去年在股东大会现场表示。

无论由谁接任或是以什么样的形式接任，对伯克希尔来说，都意义重大。

巴菲特同时预告了将在今年5月2日举行的股东大会，届时也许答案会更加明朗。

巴菲特股东信全文：

依照惯例，第一页是伯克希尔业绩与标普500指数表现的对比，2019年伯克希尔每股账面价值的增幅是11％，而标普500指数的增幅为31.5％。长期来看，1965-2019年，伯克希尔的复合年增长率为20.3％，远远超过标普500指数的10.0％，而1964-2019年伯克希尔的整体增长率是惊人的2,744,062％，而标普500指数为19,784％。

伯克希尔哈撒韦的各位股东：

伯克希尔2019财年基于通用会计准则（GAAP）的盈利为814亿美元。具体而言，这一总数当中包含240亿美元运营盈利，以及我们所持有股票产生的37亿美元已兑现资本利得和537亿美元的未兑现资本利得。前列所有均为税后数据。

关于这537亿美元利得，必须做一个补充说明。根据2018年生效的新版通用会计准则，一家企业所持有的证券，即便是尚未兑现的利得和亏损净变化也必须计入盈利数据。正如我们在去年股东信当中所澄清的，无论是我，还是和我一起管理伯克希尔的伙伴查理·芒格（Charlie Munger），我们对这种新规其实都持保留态度。

这种新规会被推出和采用，本质上说来，其实是标志着会计专业理念的一次重大改变。2018年之前，通用会计准则坚持认为，除非一家企业的生意就是证券交易本身，不然的话，投资组合当中未兑现的资本利得任何时候都不该被计入盈利，而未兑现的亏损也只有在被认为是“非暂时性”的情况下才可以计入。现在，根据新规，伯克希尔必须将这些数据计入每个季度的盈利之中，不管这些证券的涨涨跌跌不管有多么起伏不定，可能会造成怎样的影响——对于众多投资者、分析师和评论家来说，这也成了他们必须掌握的新知识。

伯克希尔2018年和2019年的具体数据其实正清楚地证明了我们对新规的判断的正当性。正如我们发布的数据所显示的，2018年是股市遭遇不顺的一年，我们未兑现的利得缩减了206亿美元之多，于是我们当年度的通用会计准则盈利就只剩下了40亿美元。至于2019年，如前所述，由于股票价格的上涨，我们未兑现的利得猛增了537亿美元，使得通用会计准则盈利达到了前面所报告的814亿美元。换言之，股市行情的变化使得我们的通用会计准则盈利猛增了令人瞠目结舌的1900％！

然而，与会计世界不同的是，在我们认为的现实世界当中，伯克希尔所持有的股票总规模这两年一直保持在大约2000亿美元的水平，这些股票的内在价值也基本上都是在稳步而坚实地增长。

查理和我呼吁大家专注于运营盈利——我们的这一数据2019年较之前一年基本没有大的变化——同时不要去在意投资的季度或年度的利得或亏损，不管是已经兑现的还是尚未兑现的。

我们的这种建议绝不是忽视或贬低伯克希尔这些投资的价值。查理和我都预计，我们的股票投资，虽然其一时间表现出的具体形态可能难以预测，高度不规律，但是长期角度而言，注定会为我们创造巨大的利得。我们为何会如此乐观？下面的章节将会展开讨论。

保留盈利的力量

1924年，一位名声并不是那么显赫的经济学家、理财顾问埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）完成了一本《普通股的长期投资》（Common Stocks as Long Term Investments），这虽然只是一本薄薄的册子，但是却改变了整个投资世界的面貌。事实上，撰写这本书的经历也改变了史密斯本人，迫使他开始重新评估自己的投资信条。

刚开始写作的时候，他最初想要说明的观点是，在通货膨胀周期当中，股票的表现要好于债券，而在通货紧缩周期当中，债券的回报则好过股票。看上去，这样的观点是合情合理的。可是接下来，史密斯自己都吃了一惊。

事实上，在这本书的最开头，史密斯就承认：“这些研究本身就是对失败的记录——事实并不能支持预设的观点。”然而，这却是投资者的幸事，因为失败迫使史密斯更加深入地思考，去探索到底该如何评估股票的价值。

要把握住史密斯到底洞见了些什么，我想最好还是引述一段关于他著作的最早期评论，来自约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）：“我一直读完全书，才大致搞清楚了史密斯先生最新奇的，当然也是最重要的观点到底是什么。那些真正优秀的工业企业管理层是不会将他们每年所获的利润都全部派发给股东的，这是一个基本原则。哪怕不是所有年景，至少在好的年景下，这些企业都会留下一部分利润，将其重新投入到其业务本身。这样就创造出一种有利于可靠的工业投资的复利运营模式。经年累月，这笔可靠的工业财富的真实价值就会以复利速度增长，更不必说股东们还得到了源源不断的股息。”

得到了这位经济学大家的加持，史密斯一夜成名。

在史密斯的这本著作出版之前，保留盈利的做法居然会让股东们都感到不满，这样的逻辑，今人已经很难理解了。毕竟，我们现在都知道，当年的卡耐基、洛克菲勒和福特等大家族之所以能够积累起令人瞠目结舌的巨大财富，靠的就是保留住很大一部分企业盈利，将其投入未来的成长，创造出更大的利润。事实上，不光是这些巨头们，在全美的范围内，真不知有多少具体而微的资本家们是靠着重复同样的剧本而发家致富的。

然而，事实就是，在史密斯之前的年代当中，当企业所有权被分割成无数小片——“股票”，后者的购买者们通常都将自己的投资视作是针对市场行情变动的短期赌博，往最好听里说也不过就是投机而已——真正的绅士们青睐的是债券。

不管投资者们变聪明的速度有多么迟缓，到今天，保留盈利用于再投资的数学公式都已经被大家充分理解了。曾经被凯恩斯评为“新奇”的观念，对于现在的高中生都已经是常识了——将储蓄和复利结合，就可以创造奇迹。

在伯克希尔，查理和我一直以来都高度重视有效地运用保留盈利。有些时候，这份工作其实是很轻松的，可是在另外一些时候，这份工作用“困难”来形容都嫌不足——尤其是我们面对着体量巨大，而且还在持续膨胀的现金的时候。

我们想要将自己所保留的这些资金投入使用，首选的目标就是投资于我们业已拥有的数量众多、种类繁杂的生意当中。单单在过去十年时间里，伯克希尔的折旧支出就累计达到650亿美元，而内部的地皮、厂房和设备投资累计更达到1210亿美元。再投资于运营资产永远都是我们的优先考虑对象。

此外，我们还在持续寻求买进新的企业的机会，只要后者能够符合三个标准。首先，他们运营的净有形资本必须能够创造得体的回报。其次，经理人必须是德才兼备，既有能力又诚实。最后，买进价格必须合理。

一旦我们找到了这样的企业，只要条件允许，我们都会希望将其100％全部收购下来。遗憾的是，符合我们前面全部要求的大规模收购机会其实颇为稀有。在